駿利亨德森

投資組合經理Andy Acker分析為何健康護理行業可在當前市場上，提供具吸引力、防守和增長兼備的投資組合。

健康護理行業最為人熟知的特點是，受惠於用家對醫療護理服務的穩定需求，該行業可在市場回調時期內表現出韌性。2022年的情況正好如此，當時MSCI世界健康護理指數^SM的回報率為­5.4%，而MSCI世界指數SM的回報率為-17.7%，前者表現明顯較佳¹。不過，該行業的增長速度也在加快，為投資者提供又一個多元化回報的潛在來源。

特點一：快速創新及增長

過去20年中，基因組測序和其他生物醫學工具的發展取得進展，創造出許多診斷和治療疾病的新方法。例如抗體藥物偶聯物、基因療法和遙距血糖監測儀等，其中許多方法有望顯著改善患者的護理標準，而且在某些情況下，可以治療曾經被視為不治之症的罕見疾病。

為鼓勵此類研究，監管機構開闢多種途徑，加快相關藥物的審批流程，以應付龐大但目前未能滿足的醫療需要。監管政策的改變促使獲批新藥的數量激增。2018年至2022年，美國食品及藥品監督管理局 (FDA) 批准將近250款新藥，較15年前增加100%。²同樣，在這五年內，歐洲藥品管理局 (EMA) 批准了200多種藥物³。

隨著新藥陸續面世，對醫療護理服務的需求亦呈現爆炸性增長。家庭財富的增加和公營和私營保險承保範圍的擴大，是服務需求大增的兩大推動因素。例如，在中國，由於政府過去十年積極推動改革，目前該國基本保險計劃已覆蓋95%的人口⁴。中國的藥品報銷範圍亦在擴大：2017年以來，政府每年都會更新國家醫保藥品目錄，2022年新增超過100種治療用藥品⁵。

人口老化是另一個重大因素。到2050年或之前，全球大約16%人口的年齡將超過65歲，該年齡層在健康護理方 面的支出通常是年輕人的3倍左右⁶。在許多高收入地區，人口的「銀髮化」程度甚至更高。在日本，2020年65歲或以上人口的佔比為28%；預計到2060年或之前，該比例將升至38%⁷。歐洲方面，預計到2050年或之前，長者將佔歐洲大陸人口的28.5%⁸。雖然科技和其他工具有助控制成本，但醫療支出的走勢無疑只會越來越高。以歐洲為例，2012年至2020年，健康護理方面的總支出增長了24%。⁹

在創新及需求增加的雙重作用下，健康護理行業的收入有所提高。2021年，運用生物科技研製的重磅藥物銷售額超過4,000億美元，大約是20年前的70倍。（重磅藥物是指每年銷售額達到或超過10億美元的藥物）新冠肺炎相關藥物（三年前尚未存在的市場）去年營收總額高達750億美元。¹⁰

新冠肺炎藥物並非健康護理行業近年興起的唯一新型藥物。美國方面，作為長者公營保險計劃Medicare的私營保險替代品，Medicare Advantage是增長最快的保險計劃類別之一，預計在未來十年，參加人數將從2022年佔所有Medicare參加人數的48%，增加至61%¹¹。從事價值型系統及科技支援工具開發的公司亦不斷湧現。去年，歐洲健康護理公司募集近50億歐元風險資本，僅略低於2021年的最高紀錄（52億歐元）。考慮到2022年資本市場的停滯狀況，該融資規模確實相當驚人¹²。

藥物研究也從癌症（多年來一直佔生物製藥研發支出的重大部分）擴展至其他重大疾病類別。在去年的臨床試驗中，肥胖症藥物證實可使患者體重降低22.5%，而以往只能通過手術才能達到這個水平。如果獲得審批，該藥物有望發展出巨大的總終端市場：據估計，2020年全球有7.7億成年人超重或肥胖，到2030年或之前，該數字或會超過10億¹³。

在治療阿茲海默症方面，一款新藥Leqembi已提供明確證據，證實可以減緩阿茲海默症早期患者的認知能力下降速度。（該藥物已於2023年1月獲得美國食品及藥物管理局批准，並且正在接受歐洲藥品管理局審核。）目前研發中的一批新藥所針對的是阿茲海默症的病理生理學部分，而Leqembi正是其中之一，該藥物為全球約5,500萬認知障礙症患者帶來希望¹⁴。它是2022年數十項成功的臨床案例之一，為2023年面市藥物數量有望大幅增加奠定基礎：明年共有75種藥物將接受美國食品及藥物管理局審批¹⁵。

特點二：防禦力

這些增長推動因素並非毫無風險。研究表明，進入人體臨床試驗階段的藥物中，有90%無法推出市場¹⁶。而我們發現，在推出市場的藥物中，投資者在90%的情況下高估或低估某種產品的商業潛力。這類情況可能會導致製藥股股價劇烈波動。事實上，在過去十年，健康護理行業中表現最好和最差的股票之間的差距，居所有行業之首。¹⁷

即便如此，隨著利率上升對市場造成衝擊，2022年健康護理行業股票的表現仍跑贏各大股票指數。這並非異常情況。自2000年以來，對於市場回調幅度達15%或更高的市況，健康護理行業平均僅捕捉到當中的47%。¹⁸這很大程度上要歸功於大型健康保險和製藥公司，因為無論經濟環境如何，這些公司往往都擁有穩定的需求及議價能力。

同時，最近幾個月來，投資者愈來愈願意在市場吸納創新能力良好的企業，一些股票因利好消息而大幅上漲（飆升100%或更多¹⁹）。具吸引力的估值有助實現這種回報。健康護理行業的預測市盈率低於其長期平均值²⁰，同時數百家生物科技公司的成交價低於其資產負債表上的現金價值²¹。一些估值偏低的優質企業亦引起大型生物製藥公司的興趣，去年公布的多項併購交易的溢價均超過100%。由於一些生物製藥公司在這個十年期間面臨大量的專利權懸崖 (patent cliffs)，我們認為2023年可能會出現更多同類交易。

健康護理行業並非毫無挑戰。勞工短缺、監管和新冠疫情相關藥物的銷售額下降，恐怕會對一些製藥股造成壓力。但我們認為，該行業穩固的長遠展望足以抵銷任何短期阻力，並能產生不具相關性的回報，且同時令患者受惠的機會只會越來越多。

_{資料來源:
¹ 駿利亨德森投資，截至2022年12月31日。
² 美國食品及藥物管理局，截至2022年12月31日。
³ 歐洲藥品管理局，截至2022年12月31日。總數針對新活性物質。
⁴ 世界衛生組織，2023年2月。
⁵ 中國國家醫療保障局，2023年1月18日。
⁶人口：聯合國，2019年12月。健康護理支出：JAMA Network，「8個高收入國家按年齡劃分的健康護理支出比較」 (Comparison of Health Care Spending by Age in 8 High-Income Countries) ，2020年8月6日。數據反映的是澳洲、加拿大、德國、日本、荷蘭、瑞士、英國及美國的2015年數字。
⁷世界衛生組織，「人口老化將如何影響日本健康支出趨勢？長者保持良好健康會帶來甚麼啟示？」 (How will population ageing affect health expenditure trends in Japan and what are the implications if people age in good health?)2020年。
⁸麥肯錫公司 (McKinsey & Company) ，「歐洲保險行業與長者保障及福祉的未來」 (European insurance and the future of senior protection and well-being)，2021年11月11日。
⁹ 歐盟統計局，2022年11月。
¹⁰ 資料來源：駿利亨德森投資、ISI Research。截至2021年12月31日。
¹¹ 凱澤家族基金會 (Kaiser Family Foundation) ，「2022年Medicare Advantage：最新參加計劃的情況與主要趨勢」 (Medicare Advantage in 2022: Enrollment Update and Key Trends) ，2022年8月25日。
¹² PitchBook，「初創公司概覽：值得留意的歐洲健康護理初創公司」 (Startup Radar: Europe’s healthtech startups to watch) ，2023年2月8日。
¹³ 世界肥胖聯盟 (World Obesity Federation) ，2023年2月。
¹⁴ 世界衛生組織，2022年9月20日。
¹⁵ 美國食品及藥物管理局，2022年12月31日。
¹⁶ 美國臨床藥理學與治療學會 (American Society for Clinical Pharmacology & Therapeutics) ，「藥物研發成功的概率」 (Probability of Success in Drug Development) ，van der Graaf, Piet H.，2022年4月19日。
¹⁷ 資料來源：駿利亨德森分析，截至2022年12月31日。各行業排名最前五隻和倒數五隻股票的10年期平均回報率差距（2012年12月31日至2022年12月31日）。
¹⁸資料來源：駿利亨德森、FactSet。截至2022年12月31日。市場：MSCI世界指數；健康護理行業：MSCI世界健康護理指數。指數表現不反映管理投資組合的開支，因為指數未被管理且不供投資者直接投資。
¹⁹ 彭博，2022年9月13日。在Akero Therapeutics宣佈在一項IIB期HARMONY研究中獲得正面的關鍵臨床數據之後，該公司股份在9月13日的市場交易時段上漲136.76%。彭博，2022年10月24日至2022年10月28日。Vaxcyte宣佈其候選肺炎疫苗的1/2期研究取得正面的關鍵臨床數據，在隨後一週的交易時段內，其股份攀升一倍以上。
²⁰資料來源：彭博。數據涵蓋1992年3月31日至2022年12月31日的期間。市盈率基於未來12個月的盈利估計。市盈率(P/E) 用於衡量投資組合內一隻或多隻股票的股價與每股盈利之比率。
²¹ Rapport Biotech Insight & Opinion，「永遠可做得更好、做得更多：是時候重啟生物科技」 (Semper Maior: Time to Reboot Biotech) ，2023年1月。}