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環球高級抵押債券在資本結構中處於較優先位置及過往追償率較高，加上對利率敏感度較低且收益率具有吸引力，因此提供多項潛在優勢。

環球高級抵押債券市場為整個環球高收益債券資產類別中規模頗大的子領域；顧名思義，其乃由在資本結構中享有較優先位置的有抵押債券組成。高級抵押債券在一家公司的資本結構中處於最優先位置，享有最優先的還款次序，其次方為其他債務及股東利益。此外，高級抵押債券亦享有各種公司資產的抵押權益，包括有形資產（如房地產、廠房及設備、庫存及合約索償等）以及無形資產（如軟件及商標等）。最終，這意味著一旦公司出現債務違約，高級抵押債券持有人享有最優先的還款次序，其次才是其他債權人，同時可透過抵押權益而受惠於對該公司營運業務至關重要的資產之控制權。

因此，高級抵押債券過往的追償率高於無抵押債券。例如，於1987年至2021年期間，違約的高級抵押債券的平均追償率為61.5%，而高級無抵押債券及次級債務則分別為47.4%及27.9%¹。高級抵押債券市場十分成功，其市場規模在過去五年增加約70%至超過5,000億美元，約佔環球高收益債券市場規模的三份之一²。此市場範圍闊廣、有深度且多元化，為主動型環球高收益債券投資經理提供豐富的投資選擇，同時亦提供有望產生可持續超額回報的眾多投資機會。

目前市場環境

由於通脹壓力高企、市場預期利率上升及金融狀況緊縮促使央行採取鷹派政策、俄羅斯入侵烏克蘭導致地緣政治局勢緊張，以及新型冠狀病毒疫情持續造成衝擊，今年大部份金融市場面臨極大挑戰且出現大幅波動，特別是在中國等主要地區。與環球固定收益市場的其他領域一樣，高級抵押債券市場亦受到環球各國政府債券孳息率上升帶來的壓力所影響。

然而，值得注意的是，高級抵押債券市場年初至今表現優於其他環球大部份債券市場。這主要是由於該資產類別的存續期較短（衡量對利率敏感度的指標）且票息水平較高，從而提供具有吸引力的投資選擇，可替代質素更高及對利率更為敏感的固定收益市場領域（圖一）。

圖一：固定收益資產類別年初至今的回報

我們從過去十年的市況中觀察到類似趨勢，即相對於整體信貸市場而言，於市場壓力加劇期間（如2015年商品危機期間及2018年第四季市場遭抛售期間），高級抵押債券展現出相對較低的波動性，並且能在跌市中捕捉投資機會。

到目前為止，事實證明對於環球信貸市場而言，2022年的市場環境極不尋常。於過去十年，信貸市場錄得負回報主要可歸根於基本因素惡化及避險情緒升溫的共同作用，導致信貸息差擴闊。就現時的情況而言，信貸基本因素依然強勁，但隨著已發展市場受到近40年來的首次通脹衝擊，我們看到政府債券孳息率歷史性地大幅上升，導致固定收益市場所有領域的價格紛紛下跌。事實上，即便是利息收入亦無法抵銷政府債券孳息率於今年首四個月急劇及大幅上升（圖二）的影響。繼美國聯儲局於5月初決定將利率上調50個基點後，市場仍在消化未來一年聯儲局將會再次加息2.2%（即政策利率將會超過3%）的預期。

在此環境下，值得注意的是高級抵押債券對利率敏感度相較其他資產類別往往較低（按最低修訂存續期計算）。例如，高級抵押債券目前的存續期為4.0年，而整體高收益債券市場及投資級別信貸的存續期則分別為4.4年及6.6年³。

圖二：政府債券孳息率於4月份大幅上升

企業基本因素維持穩健

縱觀年初至今，高級抵押債券市場的信貸息差（衡量違約風險的指標）有所擴闊，部份原因是宏觀經濟不明朗因素增加，但此次息差擴闊是在信貸基本因素相對穩健的環境下所發生的。繼2020年新型冠狀病毒疫情爆發引起最初的衝擊後，企業的財務狀況已有明顯改善，槓桿水平及借貸成本亦已大幅下降。此外，鑑於過去兩年高級抵押債券市場及整體信貸市場的新債券發行總額創下紀錄新高，發行人能夠籌集充足的流動性作緩衝，並且推遲債務到期牆。因此，違約率仍然維持在溫和水平，而且近期的償付能力風險似乎處於相對可控範圍內。

儘管通脹壓力持續攀升，但企業通常能夠將增加的投入成本轉嫁至其終端客戶。此乃部份由於疫情期間儲蓄率高，加上勞工市場緊張推動工資上升，因此已發展市場家庭擁有強勁的財務狀況。另一個原因是特定市場領域的消費需求被壓抑，隨著經濟走出封城抗疫及相關限制的陰霾，這方面的需求勢頭依然強勁。即使在一些受疫情影響最為嚴重的行業，仍有部份企業有望受惠於已發展市場陸續重啟經濟；如旅遊及休閒業的企業近期表現相對較好。

大幅重新定價帶來精選投資機會

主要由於政府債券孳息率上升，加上最近信貸息差擴闊，令債券收益率急劇上升，因此高級抵押債券市場的交易價相對於面值已大幅折讓。該市場債券於年初的平均價格約為101.4，相對於面值100存在溢價。如今由於收益率上升，導致價格大幅跌至90.9，相對於面值有所折讓⁴。

繼價格下跌後，高級抵押債券市場年初至今的最低收益率上升超過3%，目前接近8%。收益率上升，加上債券價格存在較大折讓，這正是推動總回報具有吸引力的理想環境。事實上，鑑於收益率仍處於相對較高的水平，加上隨著時間的推移，其價格最終會回歸面值的證券有望提供總回報機會，整體價格錯配情況已帶來具有吸引力的投資機會。

具體地分析估值而言，高級抵押債券目前的信貸息差與2018年第四季的水平大致持平；當時，市場日益憂慮聯儲局政策可能會導致金融狀況收緊。然而，如今情況不同，甚至更為有利的是，與2018年年底的可比同期相比，目前債券的平均價格還要低四個基點以上。此情況的背景乃信貸基本因素相對穩健及違約率創紀錄新低，應在經濟增長放緩的環境下為投資者帶來安慰。

從長遠的角度來看，自環球金融危機以來，高級抵押債券市場的最低收益率曾經錄得三次升幅超過8%。在這三次期間，從最低收益率首次超過8%的時候開始，12個月遠期回報就一直維持相當強勁的勢頭。

投資啟示

縱觀目前市場，鑑於2022年迄今為止⁵已出現大幅重新定價，我們認為高級抵押債券可提供具有吸引力的投資機會，原因如下：

• 相較大部份固定收益市場，高級抵押債券對利率的敏感度相對較低
• 儘管企業基本因素維持相對穩健，但高級抵押債券收益率已接近8%，而債券價格有約10%的折讓，可提供具有吸引力的回報前景
• 在不確定性加劇及經濟增長放緩的環境下，其可能因在資本結構中處於較優先位置而受到市場青睞

然而，債券市場在未來亦不無風險。俄烏衝突帶來的長遠影響於現階段尚無法量化，但已為整體債券市場帶來相當大的不確定性。此外，貨幣政策收緊更為激進，加上通脹壓力高企，可能會令市場情緒繼續受壓，並引發市場波動。

但值得留意的是，市場波動期間可以（亦經常）為採取「由下而上」管理方式的主動型投資經理帶來取得超額回報的投資機會。從過往多宗市場事件中可以看到這一點，包括於主權債務危機及商品危機，以至新型冠狀病毒疫情爆發引起的市場抛售。然而，在市場波動期間，保持警惕為關鍵。倘若從以往經驗來看，堅定地專注於基本因素及採取「由下而上」的逐項信貸分析，有助於物色有潛力在目前事件過後繼續蓬勃發展的發行人。

_{¹ 資料來源：穆迪投資者服務的年度違約研究。截至2022年2月8日。
² 資料來源：洲際交易所美銀BB-B級別環球高收益抵押債券指數及洲際交易所美銀非金融已發展市場高收益限制指數。截至2022年4月30日。
³ 資料來源：洲際交易所美銀非金融已發展市場高收益限制指數及洲際交易所美銀環球企業指數。截至2022年4月30日。
⁴ 資料來源：洲際交易所美銀BB-B級別環球高收益抵押債券指數。截至2022年5月13日。
⁵ 截至2022年5月。}