安本

我们认为 2025 年有五个主题，包括货币政策宽松放缓、财政可持续性担忧加剧、全球化秩序变化中的赢家和输家，以及政治和

主要收获

• 至少在美国和一些新兴市场国家，降息周期正在缩短。
• 债务问题再次令人担忧，期限溢价有可能进一步上升。
• 在不断变化的全球化模式中，新兴市场既有赢家，也有输家。
• 乌克兰或中东的任何停火都将是不稳定的。
• 欧洲是下一个政治风险中心。地缘政治风险的主要来源。

降息周期越来越短

共和党在美国大选中大获全胜后，我们预计美联储将把终端利率保持至更高水平。具体来说，我们现在认为，降息周期将在2025下半年停滞在3.5-3.75%的联邦基金利率水平，比我们在选举前的预期高出75个基点。

这在一定程度上是由于短期增长更为强劲。虽然特朗普第二个任期内政策议程的具体框架仍不明确，但我们预计财政宽松和放松管制的组合将适度拉动经济增长，2026年任何额外的减税措施都将生效，届时，需求的回升将带来更大的通胀压力。

特朗普的其他政策也可能对供应链的造成冲击从而推动价格上涨。其中包括对从中国进口的商品大幅提高关税，对其他一些贸易伙伴或产品类别有针对性地提高关税，以及净移民人数急剧下降，而这正是近年来劳动力市场宽松的重要推动力。

由于总需求和总供给发生了这些变化，我们认为美联储首选的核心 PCE 通胀指标在 2025 年和 2026 年期间将停留在同比接近 2.5%的水平（见图 1）。

图 1：我们目前预测美国核心 PCE 通胀将在一段时间内停留在 2% 以上的水平

这意味着美联储放松政策的空间将更小。我们认为，美联储需要将利率维持在远高于中性水平，以维持通胀预期。特朗普的政策变化还可能通过扩大财政赤字或加强私人投资，给均衡利率带来一些适度的上行压力。

美国利率长期走高将以不同方式影响全球央行（见图 2）。总体而言，新兴市场的前进方向仍然是降低利率，但其降息周期的速度和幅度可能会受到更多限制。相比之下，特朗普贸易政策议程的溢出效应将加剧人们对欧元区经济增长的担忧，从而推动宽松周期进一步加深。最后，通过缩小美日利差来支持日元的更多工作现在将由日本央行承担，这可能会鼓励日本央行在未来几年加快加息步伐。

图 2：我们预计美国将提高终端利率，欧洲将进一步放宽政策，中国将采取更多刺激措施，日本将逐步加息

债务问题再次令人担忧

全球政府债务已超过100万亿美元，接近全球GDP的100%（见图 3）。美国政府债务远远超过GDP的100%，赤字高达 6.7%。在经济基本处于充分就业的情况下，这一数字极为庞大。

图 3：许多经济体的债务与GDP之比非常高

特朗普的政策可能会进一步增加美国的债务和赤字。在我们的基本假设中，赤字占GDP的比例将上升到 7% 以上，还有可能更高。

财政可持续性并不取决于任何特定的债务或赤字水平。相反，它取决于经济实际增长率（g）与债务实际利率（r）之间的关系。如果 r 超过 g，那么债务存量就会无限制地增加，除非财政政策出现基本盈余（扣除利息后的支出少于税收收入）。

由于美元是全球储备货币，因此美国的汇率低于其他试图实施类似经济政策的国家。美国国债作为储值工具受到追捧，这意味着美国资产价格较高，利率较低。

美元之所以能成为储备货币，是因为美国资本市场非常发达，流动性强，而且具有强大的网络效应。但它也取决于人们对美国法治和制度稳定性的看法。

因此，如果特朗普推行的政策被认为会削弱美国的机构信誉，特别是美联储的信誉，这就有可能威胁到美元作为储备货币的地位。

鉴于美元缺乏替代品，且即将上任的政府中关键经济职位大多由“体制性”决策者担任，这种极端结果似乎不太可能发生。

然而，特朗普的财政政策仍可能导致美债的期限溢价上升（见图 4）。国债供应的增加可能需要价格下跌以清理市场。而投资者可能会要求更高的补偿，以应对特朗普总统任期带来的通胀上升和不确定性增加的风险。。

此外，我们认为与债务无关的原因也可能导致期限溢价上升。气候变化和地缘政治等负面供应冲击将带来更多的高通胀和低增长时期，这可能会导致债券和股票之间持续呈现正相关性，从而推高期限溢价，进而推高美国的借贷成本。

图 4：美国期限溢价持续增长，且可能会进一步上升

不断变化的全球化模式既可能带来新兴市场的赢家，也可能带来输家

贸易政策的不确定性增加，美国通货膨胀加剧，许多新兴市场国家将难以应对。但2025年及以后，可能既有赢家也有输家。

除中国外，墨西哥和越南对美国的巨额贸易顺差使其面临华盛顿惩罚性行动的风险最大（见图 5）。在亚太地区的其他新兴市场国家中，它们最依赖向美国出口，同时也从中国进口大量商品。

图 5：除中国外，墨西哥和越南最容易受到美国贸易政策转变的影响

也就是说，虽然这些脆弱性是导致市场压力波动的因素，但许多新兴市场经济体也有可能成为供应链转移的长期赢家，特别是如果美国主要聚焦在与中国脱钩的行动上（见图6）。

例如，在我们的建模工作中，墨西哥被列为最容易受到美国贸易措施影响的国家，但也是最大的潜在回流赢家。

我们认为，美国威胁对墨西哥征收关税，并声称要撕毁《美国-墨西哥-加拿大自由贸易协定》（USMCA），是在向墨西哥施压——从而限制移民入境并加强与美国边境安全的一种手段。

因此，我们预计美墨贸易关系不会破裂。墨西哥与美国制造业的深度融合支撑了我们的观点，即墨西哥最终将免受重大贸易限制，特朗普首次总统任期时正是如此。

事实上，美国与中国脱钩的程度越高，就越需要其他国家，而墨西哥正处于捕捉这一变化的有利位置。

除贸易外，美联储放缓宽松步伐将使得对美联储较为敏感的新兴市场（如墨西哥、印度尼西亚）的货币政策决策更加复杂，并可能增加财政政策和债务问题最为严重的那些市场（如巴西）的外汇压力。

图 6：但许多最脆弱的经济体也能从回流趋势中获益最多

乌克兰或中东的任何协议都将是不稳定的

美国的外交政策将努力创造条件，促成乌克兰和中东停火。在乌克兰问题上，即将上任的特朗普团队似乎在短期内是通过增加还是减少乌克兰援助来实现停火的问题上存在分歧。鉴于俄罗斯在战场上的势头以及乌克兰反对正式承认领土损失，谈判极有可能根本不会开始，或者迅速破裂。

尽管如此，我们目前的基本假设是达成协议（见图7）——即使这很可能是脆弱的。我们预计，俄罗斯将保留被占领土，乌克兰将获得有限的安全保障，但远不足以使其加入北约，同时还能适度放松对俄罗斯的制裁。

欧洲将承受增加援助乌克兰份额的压力，这将给国防预算带来上行压力。

图7：通过谈判达成稳定方案解决俄乌冲突的可能性仍然很低

我们还预计，即使以色列缩小了在加沙和黎巴嫩的冲突范围，中东局势仍将持续动荡（见图 8）。

图 8：特朗普政府将把中东重心转向伊朗

首先，任何停火协议都极其脆弱，很容易被打破。更重要的是，我们预计以色列和美国的安全政策将越来越关注伊朗。即将上任的美国政府可能会支持以色列恢复威慑力的努力。我们的基本假设是，以色列、伊朗支持的民兵组织和伊朗本身之间将发生间歇性的军事冲突。我们还预计，美国对伊朗的政策将回到特朗普第一任期的类似立场（“最大程度施压”），更多地使用和实施制裁（包括对石油出口的制裁），并限制伊朗的核计划。

虽然存在伊朗回应美国压力、结束核计划、地区紧张局势明显改善的有利局面，但也存在以色列-伊朗直接交战升级为更大规模地区战争的不利局面。

欧洲是下一个政治风险中心

随着 "红绿灯 "联盟的瓦解，德国联邦大选很可能在春季举行。由于德国面临着公共投资严重不足、经济停滞以及国防和气候支出压力增加等问题，这一规则受到了批评。

包括现任总理Olaf Scholz的社民党（SDP）和绿党在内的左翼政党都赞成放宽这些规定。如果基民盟/基社盟联盟获胜，Friedrich Merz将成为总理，他表示愿意进行改革。我们认为，德国下届政府将在一定程度上改革债务制动器，但任何变化的框架都不太确定。

这在很大程度上取决于最终政府的席位数。德国联邦议院需要三分之二多数票才能通过债务制动的宪法修正案。一些民意调查显示，基民盟、社民党和绿党组成的大联盟可能会实现这一目标（见图 9）。这可能会提高赤字支出限额，或永久豁免基础设施支出的债务限制。

图 9："肯尼亚 "联盟可能在联邦议院获得足够席位，以改革债务制动机制

在没有绝对多数的情况下，政府仍然可以立法临时触发 "免责条款"。然而，Scholz此前试图使用这种方法时曾遇到过法律上的挑战。无论哪种方式，债务制动的任何改革都可能只会带来适度的财政扩张，原因有几个：

首先，一些关于债务制动的改革建议要求德国将债务/GDP 降低到 60%，然后才能动用额外的财政空间。其次，欧盟财政规则也要求德国将债务比率降至60%。第三，基民盟和选民对债务制动改革的支持不温不火，渐进式改革更有可能实现。

与此同时，法国的政治和财政问题更加尖锐。Michel Barnier 领导的少数派政府未能通过一项包含欧盟委员会“过度赤字程序”所要求的财政整顿的预算，这使法国陷入了严重的政治困境。

只有在上届大选一年后才有可能重新举行议会选举，这意味着Emmanuel Macron的总统任期将一直持续到夏季，然后才能举行新的议会选举。目前还不清楚在此期间如何组建一个能获得议会信任的政府。因此，法国岌岌可危的财政状况看起来仍然极具挑战性，我们认为该国不应被视为核心市场，法国的利差也应据此进行交易。

注︰预测仅供意见参考，并不反映潜在表现。预测并无保证，实际事件或结果可能存在重大差异。