大成國際資產

2026年A股市場的主線將圍繞 “價格回升 → 盈利修復 → 估值重估”​ 展開。宏觀上，通縮拐點已現；匯率上，人民幣具備升值條件；股市上，盈利與估值雙支撐正在形成。

在全球資金再配置與中國經濟轉型並行的背景下，A股市場或將成為投資者不容忽視的重要領域。

美聯儲在2026年預計將開啟持續的寬鬆週期。我們的基準假設是全年實施三次、每次25個基點的降息（累計降息75個基點），其政策核心將轉向 “穩增長與寬流動性”相結合，為亞洲信貸市場提供更為有利的宏觀環境。

這一政策轉向預計將從流動性與估值、信貸供需結構以及利差走勢三個維度對市場產生積極影響。整體來看，在寬鬆貨幣環境的支撐下，亞洲美元債市場，尤其是全球高收益債券板塊，在2026年有望呈現更具韌性的表現，為投資者帶來相對積極的配置機會。

2026年A股市場投資展望

1. 經濟轉捩點已至：從通縮到溫和再通脹

在經歷三年的通縮週期後，中國經濟已顯現關鍵轉折信號。當前的核心矛盾並非需求不足，而在於實際利率偏高——這一現象本質上是通縮環境推高的結果。因此，穩增長的關鍵在於“穩價格”，即通過價格體系的回升來有效降低實際利率，而非單純追求量的擴張。

自2025年起，政策層面已開始著力應對通縮。其中，製造業固定資產投資增速的放緩，被視為通縮步入尾聲的重要標誌。本輪通脹復蘇預計將由供給與需求雙重動力驅動：

• 供給端：政策推動行業格局優化

自2024年中以來，“反內卷”治理成為政策焦點。從政治局會議到中央經濟工作會議，再到“十五五”規劃建議，多項政策均強調遏制低價無序競爭、淘汰落後產能、建設全國統一大市場。即便不考慮政策干預，企業層面因虧損面持續擴大、資本開支能力減弱，也已無力延續過去的“內卷”模式。

圖1：月度虧損企業比例（%）     

圖2：資本開支TTM同比：全A（非金融石油石化）（%）

• 需求端：全球財政擴張與庫存低位提供支撐 

全球主要經濟體可能同步進入財政擴張週期，其OECD綜合領先指標仍處於上行通道。同時，中、美、歐、日、韓等經濟體的庫存週期普遍處於歷史較低水準，這為後續補庫存所驅動的經濟復蘇蓄積了潛力。

圖3： 中、美、歐的庫存週期

圖4：日本、韓國的庫存週期

• PPI：關鍵指標的築底回升

2025年10月PPI環比首次轉正，釋放出積極信號。在供給側改革、海外需求復蘇及大宗商品價格企穩的支撐下，預計2026年PPI同比增速將逐季修復，並於第四季度轉正。其中，有色金屬、矽料等價格的回升，以及中下遊行業如新能源的企穩，將成為重要推動力。

圖5：銅價企穩回升有望對PPI形成支撐

圖6：矽料價格企穩回升亦有望對PPI形成支撐

宏觀展望總結：

中國經濟已步入增長穩定期，斷崖式下滑風險基本解除。下一階段的核心線索在於通脹（尤其是PPI）的回升進程，這將是推動企業盈利修復、降低實際利率的關鍵。

二、人民幣匯率：基本面支撐升值趨勢

匯率邏輯與通脹實則一體兩面。隨著國內通縮壓力緩解、名義GDP增速預期回升，人民幣的基本面趨於強勢。值得注意的是，2025年下半年以來，即使在美元走強的背景下，人民幣兌美元匯率依然呈現升值態勢，顯示出其內生動力。

• 外貿企業結匯意願增強

支撐人民幣的核心因素之一，是企業結匯意願的回升。隨著市場對“強美元”的預期鬆動，迭加美聯儲降息週期開啟，此前累積的未結匯出口收入正在逐步回流。若結匯比例能恢復至歷史平均水準，將為人民幣帶來可持續的資金流入支持。

圖7：過去12個月中國出口結匯比例（%）

• 2026年匯率展望

綜合市場預測，2026年人民幣兌美元匯率有望升破7.0關口。這一趨勢也將與美元指數可能走弱、中國跨境資本流動改善形成共振。

圖8：人民幣兌美元匯率與美元指數走勢對比

三、 A股市場：盈利與估值雙重復蘇之路

隨著PPI築底回升，A股市場有望迎來盈利修復與估值重估的“按兩下”。

• 盈利修復：從衰退到增長

歷史資料顯示，在PPI由負轉正的週期中，A股均實現正回報。隨著價格環境改善，企業毛利率壓力將得到緩解，全A（非金融）企業利潤有望在2026年實現雙位數增長，結束此前連續數季的盈利下滑。

表1：曆輪PPI轉正週期中A股表現回顧:

• 估值提升：風險偏好回歸

通縮的結束意味著股權風險溢價（ERP）的下降。2023-2024年市場悲觀情緒導致ERP升至高位，而隨著通縮憂慮緩解、政策預期明朗，特別是“反內卷”等供給側改革推動經濟品質改善，市場風險偏好已逐步修復。若PPI如期轉正，當前估值仍有進一步回升空間。

圖9：滬深300股權風險溢價（ERP）走勢

• 資金面：內外資共振的潛力

1.外資回流與“FOMO”情緒：隨著中國在人工智慧、新能源等關鍵領域與全球形成“G2”競爭格局，“別無選擇（TINA）”只能投資美國的邏輯正在動搖。2026年，若A股盈利修復與人民幣升值形成共振，可能引發海外資金“害怕錯過（FOMO）”的配置需求。

2.內資回流與存款遷移：此前配置海外資產的中國大陸資金具備回流潛力；同時，在缺乏高收益替代資產的背景下，國內居民存款可能持續向權益市場轉移。

圖10：陸資持有美股規模

• 受益板塊：中上游行業

歷史經驗表明，在PPI回升週期中，中上游行業往往能更直接地受益於價格改善，盈利彈性也更大。

表2：PPI轉正階段各板塊表現對比

­2026年離岸債券投資展望

一、2026 年降息路徑與寬鬆邏輯

• 三次降息的基準路徑

美聯儲在2026年將繼續處於寬鬆週期中。我們基準預期，2026年將分三次實施降息，每次25個基點，使年末的政策利率較當前水準累計下降75個基點。在此背景下，預計2026年末，2年期、5年期和10年期美國國債收益率將分別回落至2.8%、3.2%和3.7%​ 左右。收益率曲線將呈現溫和陡峭化態勢，這既反映了市場對持續寬鬆的預期，也體現了對美債風險期限補償要求的提高。

• 持續寬鬆的核心驅動

1.通脹可控：通脹已進入可持續的回落通道，核心PCE指標預計在2026年平均水準將降至接近美聯儲2%的目標，這為美聯儲持續降息提供了充足的空間。 

2.經濟軟著陸：美國經濟預計將呈現“溫和放緩但避免衰退”的格局。傳統經濟部門的疲軟壓力將大於人工智慧等新興產業帶來的增長動力。因此，美聯儲需要通過持續寬鬆的政策來對沖經濟增長的下行風險，防止經濟陷入弱復蘇的陷阱。

二、政策不確定性的弱化與寬鬆連續性

• 關鍵變數的寬鬆偏向

1.領導層更迭影響有限：2026年美聯儲新任主席的任命不會改變寬鬆的政策主線。貨幣政策將繼續聚焦於經濟基本面，新團隊可能更傾向於通過持續的流動性支持來鞏固經濟復蘇，這意味著政策連續性將得到增強而非造成擾動。 

2.資料波動不改方向：宏觀經濟資料的短期波動（例如經濟的暫時反彈或通脹的小幅回升）不會改變寬鬆的大方向。美聯儲將採取“漸進式寬鬆配合靈活微調”的模式，避免政策急轉彎帶來的市場動盪。

• 寬鬆政策的傳導邏輯

美聯儲的政策焦點已經從糾結於“抑制通脹”與“支撐增長”之間的平衡，轉向將“維持經濟復蘇動能”置於更優先的位置。核心通脹的可控性使得政策能夠更專注于通過寬鬆來托底經濟。我們預計此輪寬鬆週期將延續至2027年，即在2026年三次降息之後，2027年仍存在進一步的降息空間，從而形成“持續寬鬆+低利率環境”的長期格局。

三、對亞洲信貸市場的積極影響

• 流動性與估值支撐

1.全球流動性轉向：美聯儲的持續寬鬆將顯著降低資金回流美元資產的壓力，反而可能吸引全球流動性向具備高收益和高增長潛力的亞洲信貸市場傾斜，這將在一定程度上抑制信用利差過度擴大的幅度。 

2.融資成本下降：美元流動性的寬鬆將降低亞洲發行人的海外融資成本。尤其是亞洲高收益債券的息差優勢將更為凸顯，有助於支撐其總回報表現保持韌性。

• 信貸供需結構優化

1.供給有序增加：對未來持續低利率環境的預期將鼓勵亞洲企業擴大海外發債規模，推動一級市場供給有序增長。 

2.需求更為旺盛：需求端預計將更為強勁。區域資金（約占亞洲信貸需求的80%）與全球資金都將加大對亞洲信貸的配置力度，尤其是中長久期品種。這將進一步支撐信用曲線陡峭化，對7-10年期的投資級債券和2-4年期的高收益債券尤為有利。

四、未來利差分析

截至2025年11月，無論是中資投資級美元債還是整體亞洲投資級美元債，其信用利差均處於歷史低位，這意味著利差進一步壓縮的空間已經非常有限。結合對2026年亞洲美元債一級市場供應將溫和增加的預期，我們判斷2026年中資投資級美元債及亞洲美元債的利差有可能小幅走擴。

圖1：亞洲投資級別美元債與中資投資級別美元債利差分析

對於高收益美元債板塊，由於當前中資美元債高收益板塊整體規模相對較小，且流動性較弱，因此我們相對更看好全球高收益美元債。從利差水準看，當前全球高收益債券指數的利差同樣處於歷史低位。然而，在美聯儲潛在寬鬆政策的支援下，全球經濟有望實現軟著陸，企業信用基本面保持穩定。在此背景下，全球高收益債的利差有望保持穩定甚至小幅收窄，從而使其表現預計將優於投資級債券。此外，從絕對收益率的角度來看，全球高收益債券也因其較高的票息而具備吸引力。

圖2：全球高收益債券指數利差